Стагфляции не будет: когда ЦБ остановит рост цен

Инфляция в 2024 году стала темой номер один в российской экономической жизни. Потребительские цены приблизились к 9%, а в сезонно-сглаженном варианте — к двузначным показателям. Банк России в ответ поднял ключевую ставку до 21%, чем вызвал недовольство многих игроков в экономике. Оправдана ли настолько жесткая денежно-кредитная политика, сможет ли ЦБ остановить инфляцию в 2025 году и насколько реален риск стагфляции, рассказали российские экономисты в ходе вебинара рейтингового агентства «Эксперт РА».

Инфляция «заякорилась»

Хотя положительная реальная ставка (то есть выше инфляции) была установлена еще год назад, рост цен продолжался весь 2024-й, а в последние недели еще и ускорился. Лидерами роста стали плодоовощная продукция, туристические услуги, а также тарифы ЖКХ. В июле они поднялись на 10%, а на 2025-й запланирован рост еще на 11,9%.

Что характерно, инфляция стала устойчивой. Как отмечают аналитики «Эксперт РА», подорожание товаров и услуг идет «широким фронтом». Показатель базовой инфляции (индекс, рассчитанный с исключением категорий товаров, изменение цен на которые носит административный или сезонный характер) сохраняется на уровне выше 8% с апреля 2024 года. Дорожает всё или по крайней мере многое: на пике дорожали 75% товаров и услуг, сейчас — около двух третей. В норме даже при инфляции показатель составляет около 40%.

Инфляционные ожидания также остаются высокими. После пика в декабре 2023 года, когда ожидаемая инфляция достигла 14,2%, а наблюдаемая 17%, к весне показатель несколько снизился, но потом продолжил рост. В октябре 2024 года население ожидало инфляцию на уровне 13,4%. При этом та его часть, которая имеет сбережения, прогнозировала инфляцию на уровне 12,1%, тогда как население, не имеющее сбережений, — на уровне 15%.

Что характерно, кредитная активность в России в целом остается на высоком уровне и продолжает расти значительными темпами. Ключевой вклад за корпоративным кредитом. На протяжении более года банковские кредиты реальному сектору растут с темпами 20–22% в год, не реагируя на ужесточение денежно-кредитной политики. ЦБ признал и свой недочет: прогнозы регулятора на снижение ставки рынок воспринял как обещание сделать это в ближайшее время в любых обстоятельствах, а не только в случае замедления инфляции.

На основе прогнозов о снижении ключевой корпоративный сектор не стал замедлять кредитную активность, но перешел на кредиты с плавающими ставками — именно они составили существенную часть нового объема кредитов. Если для реального сектора рост корпоративных займов стал замедляться еще в 2023 году, то для финансового сектора темпы роста (о снижении речи даже не идет) начали сокращаться только в середине 2024-го.

В пользу политики ЦБ играет только розничный кредит, где падение уже заметно хорошо. Показатели были на пике перед отменой льготной программы ипотеки, но сейчас заметно сократились — темпы роста объема кредитного портфеля снизились с 27 до 21%. В целом видно, что падение происходит не только в ипотечном секторе, но и по необеспеченным розничным кредитам. Уже были введены многочисленные макропруденциальные меры по ограничению кредитования и еще больше подобных мер в следующем году.

Остановить кредитование

Как отметила главный экономист «Т-инвестиции» Софья Донец, Банк России посылает сейчас сигнал даже не смягчить или замедлить, а остановить кредитование. Сначала в потребительском секторе, а теперь через те же макропруденциальные ограничения и в корпоративном. Она добавила, что учитывая эти ограничения, в следующем году придется больше говорить не про риски инфляции, а про рецессию.

В свое время председатель ЦБ Эльвира Набиуллина выделила четыре основных причины того, что инфляция остается высокой, добавив к ним еще и льготную ипотеку. Помимо инерции ожиданий, ослабления банковского регулирования в 2022 году, а также упомянутой неверной коммуникации, называлось еще и большее влияние фискального стимула. Фактически пришлось одновременно реализовывать стимулирующую налогово-бюджетную и сдерживающую денежно-кредитную политики.

Увеличение бюджетных расходов в 2024-м было достаточно значительным: за первые девять месяцев года было потрачено на 23,3% больше, чем в 2023-м. Дополнительным вызовом для ЦБ стала публикация проекта бюджета на 2025–2027 годы, который позиционируется как начало бюджетной консолидации. Но и на этот период заложен рост расходов федерального бюджета с темпом 4–6%, причем он превышает предыдущие планы. Также в октябре 2024 года был внесен отдельный законопроект, предполагающий увеличение расходов и федерального бюджета на 1,5 трлн рублей в 2024-м. Расходы будут покрыты из средств ФНБ, но при этом дефицит федерального бюджета вырастет с 1,1 до 1,7%.

При этом Софья Донец отмечает, что инфляцию трудно разложить по факторам, подсчитать, какой вклад вносит каждый из них. Некоторые являются совсем, на первый взгляд, неожиданными.

— В ноябрьском опросе производители ответили, что они будут повышать цены на горизонте трех месяцев, потому что будут расти и налоги, — указала эксперт.

В свою очередь, управляющий директор Газпромбанк Private Banking Егор Сусин считает, что важнейшим фактором роста цен всё же был и остается спрос.

— Когда зарплаты повышаются на 18%, а в моменте даже на 20%, к чему добавляется еще и потребительский кредит, то трудно ожидать, что инфляция не будет высокой. Даже если депозиты абсорбируют часть этих дополнительных доходов.

Сусин, однако, более оптимистичен в оценке замедления темпов роста цен. По его словам, уже заметны замедление и почти остановка потребительского кредита, а цифры по снижению корпоративного кредита будут видны в ноябре. Инфляционные страхи находятся на пике и вряд ли будут усиливаться дальше. Рациональные оценки, по его мнению, уступают место эмоциональным.

При этом Егор Сусин усомнился в перспективах стагфляции (сочетания быстрого роста цен и экономической стагнации) в 2025 году.

— Стагфляция — это устойчивый процесс, когда спрос опережает возможности предложения, причем именно с точки зрения ожиданий. Но пока мы всё же не в этом процессе. У нас высокие реальные процентные ставки, в отличие от многих других случаев. Так что пока этот риск невелик и не стоит его переоценивать, — комментирует собеседник.

По его словам, в полной мере повышение ставок в экономике еще не сыграло свою роль. По-настоящему это произойдет, когда рынок осознает, что ставка в реальном выражении будет высокой до тех пор, пока ЦБ не добьется своих целей.